本文为艾格资本欧洲合作伙伴亚安资本的创始人唐华荣撰写，对中国企业走出去的思考有一定借鉴意义。（文章较长，建议收藏后阅读）
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中国化工[化工是“化学工艺”、“化学工业”、“化学工程”等的简称。]宣布430亿美金并购先正达已经跨时三年，收官也已经一年多。过去三年先正达利润为何不进反退？先正达把总部大楼卖了，现金盈利能力强大的先正达缺现金吗？中国化工号称要在5-10年再造一个先正达。先正达的中国协同潜力在哪里？现在全面评价这个海外并购还为时过早，但这里做一个初步以财务角度为主的分析，供海外并购的投资者、同仁参考。
我们对这个案例的分析分为三部分，也是我们看海外项目的三个主要方面：产业背景和公司的产品技术；标的的财务状况和收购价格、债务结构；中国市场、协同和整合策略。
第一部分：
收购背景和先正达产品
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引言：先正达发表2018年业绩
2019年2月15日中国化工花了430亿美元并购的先正达（Syngenta）发布了2018全年业绩简报。按照公告，先正达全年销售额[销售额是指纳税人销售货物、提供应税劳务或服务，从购买; 或接受应税劳务方或服务方收取的全部价款和切价外费用，但是不包括向购买方收取的销项税额以及代为收取的**性基金或者行政事业性收费。]135亿美元，同比2017年对等业务基础上增长 9%，增长良好，但EBITDA（税息折旧及摊销前利润）为26亿美元，只增长了4%（对等业务基础上），EBITDA利润率（EBITDA/销售额）下降到20% 以下，主要原因是产品成本上升和外汇波动。
中国化工是在2016年2月3日宣布并购先正达。当天先正达也公布了2015年业绩。在2015年，先正达全年销售额134亿美元，EBITDA近28亿美元，公司估算EBITDA利润率为20.7%。管理层计划在2015-2018年EBITDA 利润率增加 5个百分点，也就是 2018年达到25%左右。但3年过去，EBITDA 利润率还是在原地踏步，甚至有下降。
一个可以想象的原因是，过去3年里，1年多的时间是并购审批过程，这个过程对管理层的工作重心应该有影响。中国化工在2017年6月完成并购先正达大部分股权，2018年年初才获得100% 股权。但EBITDA很难增长是否也有宏观和公司业务本身的因素？
先正达2018年报里披露了其出售了瑞士总部办公楼群的一部分，获得了1亿多美元的现金。2019年还有继续出售剩下的价值1.4亿美元的办公楼。先正达缺现金吗？
作为一家中资控股的海外有先进技术的公司，另外一个业绩考量是中国股东对其在中国业绩提升的影响。2018年是中资控股先正达的第一个完整年份。先正达披露了其在华的2018年销售额：农药[农药，是指农业上用于防治病虫害及调节植物生长的化学药剂。]2.9亿美元（增长7%），种子业务近3千万美元（增长16%），总共3.2亿美元（增长8%），总增长速度与整个集团相当，中国业务占总体业务额只有2.4%。可以看出，中国业务上升空间很大，但远还没有体现出中国股东带来的协同潜力。先正达的中国业务协同潜力在哪里？
现在去评价中国化工并购先正达是否值得430亿美元的价格，可能还为时过早。不过这个合并已经跨时3年，中资海外并购的环境已经大为不同。另外，中国化工已经把并购的过桥贷款基本还清，对这个并购，从纯财务角度，也许可以做一个阶段性的回顾，并浅浅分析一下上面的几个问题（EBITDA 利润率，现金和中国业务潜力）。
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中国化工并购先正达背景
全球农化种子市场是个高度集中的市场。在2013年，6大农化巨头占领了 75%以上的农药市场，60%以上的商业种子市场。但受宏观和行业因素影响，这个行业 2015 年又风起云涌。
2015年5月、6月和8月孟山都（Monsanto）三次出价意图收购先正达。同年11月份美国杜邦（DuPont）和陶氏（Dow）宣布合并然后分拆出农化巨头科迪华（Corteva）。在先正达被中国化工收购后，2016年孟山都反被德国的拜耳（Bayer）收购。2014年存在的六大农化巨头只有巴斯夫没有参与，全球农化巨头变为4家。
这个并购的主要背景是农产品价格2012-13年大幅下降（见图1），新兴国家特别是巴西经济动荡货币贬值（见图2），农场的利润下降造成农场对农用物资的使用下降。2015年全球农化市场总销售额下降近10%，2016年下降2-3%，对世界农化公司利润带来很大冲击。
而在供给端，农化公司的专利纷纷到期（见图3），给农化公司的盈利也带来了冲击。而研发新的活性成分的成本不断上升。农化行业研究公司Philipps McDougal在2016年估计2010年以来每一种新的农药化学成分的开发成本近3亿美元，而且耗时10年以上。监管注册（registration）成本就需要 1亿美元。在这个背景下，农化企业抱团取暖，合并以降低管理成本，共同承担研发经费就成了一个趋势。另外，这些公司都是上市公司，财务投资为主的股东们看到了合并能带来的经济效应，也给管理层压力促成合并。
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先正达：产品和技术
先正达虽然是1999年才成立，但历史由来已久。其前身是英国的帝国化学工业（Imperial Chemical Industries，ICI）。在很长时间内，ICI 曾是英国最大的制造企业。ICI 历史也很久远，是19世纪成立的英国染料、诺贝尔炸药等4家化工公司在1926年合并成立的公司。
1993年 ICI将制药和农化公司分离出来成立捷利康集团（Zeneca），1999年捷利康集团与瑞典的阿斯特拉（Astra）合并，成为大型药企阿斯利康（AstraZeneca）。随后，阿斯利康和瑞士药企若华（Novartis）将旗下的农化部门合并，成立先正达，并把总部设在瑞士的巴塞尔。
先正达业务由两部分组成，四分之三左右是农药为核心的农化业务，其他部分是种子业务，包括转基因[转基因就是指将人工分离和修饰过的基因导入到目的生物体的基因组中，从而达到改造生物的目的。]种子。
直到2016年拜耳收购孟山都，先正达一直是农化行业的领头羊。2018年先正达农药销售额为100亿美元，而且在除草剂[除草剂（herbicide）是指可使杂草彻底地或选择地发生枯死的药剂，又称除莠剂， 用以消灭或抑制植物生长的一类物质。]，杀菌剂，杀虫剂和种子保护方面都有很强的市场份额，总体市场份额近20%。产品多样化，不像孟山都的农化产品集中在转基因相关的除草剂上。
上面提到，农药产品的开发成本很高，在这个成本影响下，全球能有资金搞研发新的农药化学成分的企业屈指可数。先正达保持了其历史以来的创新能力。但先正达并不是每天都发明新的化学成分。全世界每年也只有几个新的活性成分被研究出来。与2011年比， 到2017年6年的时间内，先正达2017年年报里披露的主要产品[注i] 属于新产品的只有：
除草剂Acuron：先正达2015年登记了新成分 bicyclopyrone 并以此为基础开发了新的除草剂 Acruon（与另外3种现有成分混合）。杀菌剂ADEPIDYN：2016年登记的新成分产品，成分为吡唑类杀菌剂pydiflumetofen。杀菌剂Elatus：嘧菌酯（azoxystrobin）与新成分苯并烯氟菌唑（benzovindiflupyr）的复配产品，2014年开始在巴西销售。
由于专利部分有时间限制，先正达的农药产品中，不到一半有专利保护。根据2013年1月17日瑞信发表的对先正达的股票研究报告数据（见图4），我们可以看到，按销售额计算，在2011年年底这个时点看，先正达绝大多数的的农化产品都是2000年前上市的，大部分销售的产品是非专利产品。
这个问题不是只有先正达独有的。全球农药行业整体现在有大约600种活性成分，大多的活性成分都已经专利过期。先正达的市场位置依靠的是对活性成分的再配方（reformulation）和品牌（branding）。先正达每年推出几十种再配方，不断更新其产品，提高产品效果，替代出现抗药现象的产品。这方面反应了其 R&D 能力（每年R&D 占销售额10%左右）。再配方也给先正达提供了延长专利保护的办法 – 当活性成分专利到期后，该活性成分的重新配方可能带来新的专利或商业机密保护。再配方的成本也低很多，每种再配方的开发成本在几百万美金到几千万美金不等。另外，先正达有生产成本优势和营销技术，加上创新研发和配方能力，它一直保持着市场份额。
所以不受专利保护的产品（至少在国外）不一定很快会被非专利生产商替代，其拳头产品之一杀菌剂嘧菌酯azoxystrobin（先正达品牌为Amistar）是一个很好的例子。嘧菌酯具有广泛的杀菌谱，预防作用好，也具有治疗活性，是全球杀菌剂市场的领袖产品，1997年由先正达的前身捷利康开发上市。这个产品给先正达带来10%多的销售额。但这个产品专利2010年开始在各个地区到期，但先正达仍然每年有10多亿美元的销售额。虽然非专利产品带来了竞争压力，先正达通过进一步开发嘧菌酯的复配产品来减缓这些影响，尤其是开发了与吡唑萘菌胺（isopyrazam）的复配产品Reflect Xtra，与上面提到的复方产品Elatus等。Elatus是个数亿美元销售额的有专利的拳头产品，已于2014年开始在巴西等国家登记和上市，用于大豆，使得嘧菌酯类产品销售额又有大规模上升。
先正达另外一个拳头产品是杀虫剂噻虫嗪thiamethoxam （先正达品牌包括Actara和Cruiser），销售额也超过10亿美元。这个产品在1999年上市，2013年专利到期，其在市场的竞争能力很大来自其化学混合制剂的技术能力。
除草剂中，臭名远扬的百草枯（先正达品牌Paraquat）是先正达前身ICI在1962年就开始注册销售的产品，它仍然是世界上用量第二大的除草剂。虽然专利早已经过期[注ii]，先正达的生产成本优势保证了占有相当的市场份额，销售量4亿美元（2011年）。莫多草（Metolachlor）是1975年上市的产品，主要对杂草起作用，早已有非专利产品参与竞争，但由于先正达合成了低剂量的isomer s-metachlor，其产品保持了竞争能力, 销售量还在5亿美元以上（2011年）。
但在种子业务上，先正达排名第三，而且与排名前2的孟山都和杜邦农业差距很大。
孟山都的玉米和大豆转基因种子业务2017年销售额为90亿美元，是其146亿美元总销售额的主要来源。而且由于种子的专利等保护措施，种子业务的利润率比农化业务要高不少。孟山都2017年的总收入与先正达差不多，但从 EBITDA 看，孟山都2017年为40亿美金（EBITDA 利润率27.4%），比先正达的26亿美金（EBITDA利润率20.6%）高出很多。孟山都企业价值相对也高很多（拜耳以660亿美金收购了孟山都）。
种子市场里最重要的玉米和大豆市场里，孟山都和杜邦的市场份额占有绝对优势，先正达是较小的玩家，只有5%的玉米市场和9%的大豆市场份额。近年上市的是其花了10多年开发的抗虫玉米种子Agrisure Viptera。但先正达可能显得有点急躁，玉米种子 Agrisure Viptera 也是引起先正达2018年赔偿美国农民15.1亿美元的产品。先正达在中国正式批准进口该转基因产品前就宣称中国会批准该产品。2010年到2012年中国没有正式批准该产品，但美国该品种玉米出口到中国没有被中国海关卡住。2013年该玉米出口时被中国海关拒收，造成美国玉米价格下跌，给美国农民带来几十亿美元的损失，但当先正达需要赔偿的时候买单的已经是中国股东了。中国在2014年第四季度才正式批准了这个转基因产品。先正达还开发了转基因玉米种子Duracade（抵抗玉米根虫）、玉米种子Enogen （专为生产生物乙醇的玉米种子等。Enogen玉米自带alpha amylase酶，使得生物乙醇的生产降低水、能源和化学增加物的成本）。
大豆方面先正达缺乏自己的主打转基因技术，采用的是孟山都的抗除草剂草甘膦[草甘膦是广泛使用的许多除草剂中的有效活性化学成分，它在欧盟的使用受到了严格的监管。]的Roundup Ready 技术和与拜耳的抗除草剂草铵膦技术合作。
先正达的其他种子（蔬菜、其他大田作物）主要是非转基因产品，其技术在于使用基因分析技术来缩短育种周期数年。先正达在蔬菜种子上全球排名第二。
总体来说先正达的种子业务规模较小，大头的大豆还包括第三方授权的种子特性，内部开发的种子特性还在上升阶段。这可能是造成先正达的种子业务的EBITDA利润率较低的原因。CEO 傅文德（Erik Fyrwald）先生2019年1月22日在达沃斯接受Bloomberg采访时说种子业务还是其未来并购的第一选择。
先正达还有草坪和花园保护产品，但对中国的市场可能短期意义不大。
第二部分
先正达财务和收购代价
4
先正达的财务和最近几年的表现
4.1
公司收入和盈利
先正达在 2005-2014年这10年经历了黄金增长期，增长几乎翻番，每年增长率超过6%，而且大部分的增长是有机的，但前面说到，2014年以后，全球农化行业就增长乏力。先正达的过去4年更是每年平均下跌3%左右 （见图5）。
另外，2013年、2014年和过去的2018年销售增长也是在牺牲毛利润（Gross Profit / Revenue）的基础上带来的。总体来说，毛利润在2005年以来处于下降趋势，可能是其产品专利不断到期带来的压力。
下面我们看 EBITDA。EBITDA 是运营利润加回上折旧和摊销成本。但计算没有严格定义，通常计算时都把一次性不会再发生的利润或者成本刨除。先正达计算 EBITDA时刨去了每年的重组费用，以及中国化工收购带来的额外员工股权支付成本。但先正达自从2000年合并以来，就不断内部重组和进行一定的外部并购。另外，公司的产品研发如果没有上市的潜力，就需要调整研发，带来重组成本，这个成本也是基本每年都发生（图8），是公司的常态。最后，2018年先正达的 EBITDA 计算还包括了 6千9百万美元的公司总部大楼的出售增值，应该刨除在外。我们的计算没有加回重组成本，但刨去了一次性的中国化工收购带来的成本，同时也剔除了先正达历年出售子公司和总部大楼带来的收入。
图7里可以看到，由于2013年和14年的增长牺牲了毛利润，先正达的EBITDA （息税折旧摊销前利润）在2012年就达到了顶峰。按照我们的计算，先正达的 EBITDA 在2012年达到近30亿美元，但之后不断下降，如今只有23亿美元左右, 比最高点下降了22%。由于重组成本较大，我们的计算与先正达的计算相比区别不小，近年的EBITDA要低2-3亿美元。
按照我们的计算，先正达的EBITDA利润率最高点也就到21%（2012年），近年下降到17%（图9）。
先正达2014年推出加速运营优化（Accelerating Operational Leverage，AOL）计划，意图在支付10亿美金成本的基础上，通过四年的努力，在2018年达到每年成本节约10亿美金，并将 EBTIDA 利润率上升5%到25%左右。但从公司2018年的表现来看，不管用哪个计算定义，这个目标远远没有达到，EBTIDA 利润率在最近两年下降不少，比AOL计划开始前还低。
先正达在2015年6月拒绝孟山都的并购时说 [注iii]，孟山都的出价不仅仅低于先正达和孟山都合并带来的价值，也低于先正达单独的价值，因为先正达认为其AOL计划和作物整合解决方案（Integrated Crop Strategy，ICS）会将大幅增加其盈利，EBITDA 利润率在2018年增加到24-26%。孟山都给先正达的收购函 [注iv] 中写道，他们认为，将先正达现有的种子业务全部出售，而将先正达的农化业务与孟山都的种子业务联合，会将先正达的ICS大大提速。这个强强联合有其逻辑的正确的地方。先正达过去3年的发展也反应了其自身种子业务不强，其作物整合解决方案对用户的吸引力有限， AOL 计划降低成本来提升业绩也一样比较乏力。
4.2
公司现金流
评价一个公司的造血能力是自由现金流。我们这里先看运营资本（working capital）变动前的自由现金流。以下分析使用了我们调整过的 EBITDA 计算。
运营资本变动前自由现金流比较简单的计算是 EBITDA 刨除利息，税务支出和资本支出（Capex）。先正达在新厂房投资、无形资产投资（不包括外部公司并购）等方面，每年的投资额都不小，2018年在7亿美元左右（图10）。
再加上支付利息和税收后，先正达的现金造血能力已经从2012年的19亿美金下降到现在的每年10亿美金左右（图11）。
我们计算的自由现金流（运营资本变动前）和公司的税后近收入相当（图12）。这一方面印证了我们的计算，另外也反应了先正达公司现金流的质量一直很高的特点。
现金流用于分红和投资前，还需要考虑运营资本变动。先正达在2005到2014年10年间，运营资本扩张了近30亿美金，主要反应了其销售额扩大带来的库存扩大。但过去4年，虽然销售额下降了，应收账款和应付账款都还在扩张，库存还略微上升，反应了销售可能有一定压力，运营资本的优化比较难实现。
按以上的分析，在不增加公司债务的情况下，不考虑先正达出售大楼等资产或获得其他的特殊一次性收入和支出，现在先正达股东每年能够动用的现金流也就在10亿美金左右。
4.3
公司债务
中国化工并购后，公司需要花钱的地方很多，这也可能是先正达在2018年出售了总部两个大楼获得1亿多美元资金，2019年还要继续出售剩下的1.4亿美金大楼的原因。2017年交割给中国化工后，先正达的大规模现金支出包括：
2018年分红47亿美金给中国化工以偿还并购的过桥贷款， 给美国农民关于玉米种子的15.1亿美金赔偿（主要部分11亿美元在2019年支付）， 2018年2月出资14.5亿美金并购中粮国际下的 Nidera 种业， 2019年支付股东中国化工9亿美金的分红。
这总共85.6亿美金的现金支出将先正达的净债务扩大了很多。2018年4月，先正达发行了47亿美金的债权, 平均成本在4.6%。先正达2018年报测算公司净债务（金融债权减去现金和可变现的金融投资产品）为63亿美金。但这个测算不包括公司的20多亿美金的拨备。这20多亿美金的拨备里有11亿是给美国农民的剩余赔款，在2019年是肯定需要支付的，4亿多美金是公司员工退休金亏空，总是要补上的。把这些加入后，先正达2018年底的净债务是83亿美金左右。公司在2018年底的有息债务是81亿美金。但如果算上马上就要支付的11亿美金美国农民赔偿款（大概率需要通过债务来付出），有息债务是92亿美金。这些都不包括将要发的9亿美元股东分红。见图14。
发债的能力和成本与评级息息相关。欧美的公司如果希望其债务被3家主要评级机构评为投资级别，净债务/EBITDA比例一般要在2倍或者2.5倍以下。Fitch 和 S&P 给先正达的评级是 BBB-，而Moody’s 在2017年5月把先正达评级下调为垃圾级别 BB，到现在一直没有调回。
按照我们的测算，先正达在2018年年底的净债务/EBITDA的比例已经是3.6倍，总有息债务/EBITDA 刚刚超过4倍。由于2019年公司还需要支付9亿美元的红利，这个比例还可能会暂时上升。
如果按照公司测算，先正达的净债务/EBITDA比例并不是很高，但评价机构有自己的分析。Moody’s的结论和我们类似。他们 在2017年5月测算先正达的总债务比例（Total debt to EBITDA）为4倍以上，而且他们认为，由于中国化工的高额债务利息需要先正达分红来支持，先正达降低债务/EBITDA 的前景不明朗。
如果净债务/EBITDA比例较高但公司还希望保持投资级别评级，评级机构会要求公司有一个3-5年内降低净债务/EBITDA比例的计划。先正达在2019年2月份给债券投资者的年报展示稿里称，公司目标是将净债务/EBITDA比例降到 2.5x 以下。如果按照我们的定义计算，净债务/EBITDA比例从3.6x 降到2.5x 需要降低债务25亿美金，5年的时间内每年需要降低5亿美金。如果在每年支付9亿美元红利给股东的基础上，先正达现在的造血能力基本上是不可能达到这个债务降低的。
2018年的自由现金流（运营资本变化前）也就在10亿美金左右，在分红9亿美金后所剩无几。如果2019年EBITDA与2018年持平，2019的自由现金流（运营资本变化前）可能下降到9亿美金。这是因为，2019年公司的债务利息比2018年估算要上升1亿美金（2018年发的债是4月18日开始计息，而且2019年因为支付11亿农民赔款还需要增加债务或降低现金的利息收入）。
中国化工在2018年1月书面强调他们希望保存先正达的投资级别评级。可以看出保持这个级别的压力较大。这可能也解释了先正达需要出售总部大楼获得现金。
先正达在2005年到2014年几乎每年都有并购（图15），特别是种子业务（该业务通过并购的支持，从2005年到2014年几乎翻番）。并购也帮助了先正达扩展其内部研发的短板，比如2012年出价4亿欧元收购了拥有先进水稻种子生物技术的 Devgen。
可能受到到行业大洗牌和不断被出价收购的影响，除了收购中粮国际的Nidera 种子业务外，先正达2015年到2017年没有任何并购。上面提到，先正达CEO傅文德公开表示希望收购种子业务。但是，未来先正达的现金流如何平衡股东的分红需求和自身发展并购需求？
另外，留点现金应对没有预测到的不利情况也是需要的。农化行业的官司不少，2018年孟山都被要求赔偿2.9亿美元给一位使用过其草甘膦除草剂的癌症患者。先正达也不例外。虽然先正达赔偿了美国农民15.1亿美元，但可能被同期影响的加拿大农民还没有得到赔偿，同一玉米种子事件美国还有不少大型粮商在起诉先正达。加拿大蜂农在起诉先正达的杀虫剂伤害了其蜜蜂。另外，有个人起诉先正达的百草枯造成帕金森症，阿特拉津农药污染了水源引起婴儿天生缺陷。这些起诉方有要求明确赔偿的金额总共8亿美金。先正达在巴西还把税务部门起诉并要求付税1亿美元。虽然先正达已经被法庭判决要求支付，但其正在上诉，并没有拨备这笔款项。
先正达支付中国化工47亿美金红利后，公司的有形净资产已经为0，抗风险能力降低很多，维持和增强其现金造血能力非常重要。农化行业近年行业格局大变，竞争激烈，不能走到“屋漏偏逢连夜雨”的处境。
5
中国化工并购先正达的价格和结构
中国化工在2016年2月3日宣布以每股465美元，加上允许公司总共发放每股16瑞郎的红利的价格要约收购先正达。先正达一共有92,945,649股。所以除红利外，总收购价格约为430亿美元。16瑞郎的红利相当于考虑了一年半的审批时间（先正达之前年份也发放过每股11瑞郎红利）。
这个价格如果包括红利大约490瑞郎，与孟山都在2015年8月出的最后价格 470瑞郎略高4%。但在孟山都2015年5月出价前，和孟山都15年8月放弃收购后，先正达的股价都在310瑞郎左右。中国化工收购先正达的溢价超过50%，接近60%。另外，孟山都收购先正达支付的现金不到一半价格，其余部分为股票。孟山都如果收购先正达成功，先正达的高管基本都要出局。另外，孟山都收购先正达可能有更大的反垄断审批难度。先正达拒绝了孟山都以后，给中国化工带来了机会。先正达前 CEO Mike Mack因为没有和重要股东商议就拒绝孟山都的出价带来不少股东不满，在15年10月份被迫辞职。在这个背景下，中国化工的全现金和有吸引力的价格让先正达的董事会和管理层很难拒绝谈判 – 先正达董事会与中国化工的一个重要谈判焦点是中国化工如何支付这个价格。
按照公司官方计算的 EBITDA，中国化工收购先正达的总体价格为17.2x EV/EBITDA。但如果按照我们定义计算的EBITDA，总体价格为19.9x。公司没受并购干扰的日常股价下（310瑞郎），公司的 EV/EBITDA 在11x 到13x（按照我们或者公司计算），市盈率在20x多点，属于同等企业正常水平。
中国化工和先正达的并购没有明确的整合和成本协同，我们很难计算整合带来的 EBITDA 提升。相比之下，拜耳宣布收购孟山都的主要目的是为了成本协同。这笔收购价格为660亿美金，孟山都当时的前12个月EBITDA 在35.5亿美金左右，价格为18.6x，价格也不菲。但由于都是国际农化巨头，拜耳和孟山都业务协同潜力非常大。整合方面，拜耳在并购宣布时预计成本可以节约12亿美金，销售利润可以增加3亿美金，整体的协同效益在合并3年后可以提升EBITDA 15亿美金。在协同的基础上，拜耳付出的价格是13x EBITDA。到2018年6月交易交割时，拜耳收购孟山都的价格降为 625亿美金，而孟山都的前12个月EBITDA 也上升为41.7亿美金。拜耳重新预测协同效益为12亿美金，总体并购带来的EBITDA 为53.7美金，并购的EV/EBITDA价格大幅下降到11.6x。成本协同的并购逻辑也是孟山都试图收购先正达的主要原因。
按照2018年的全年 EBITDA，中国化工收购先正达的价格已经上升到21x EV/EBITDA。即使使用公司自己定义计算的EBITDA数据，去除出售总部的收入后，价格为 19倍 EV/EBITDA，也是比较高。中国化工收购先正达主要用的是债务融资。这较高的 EV/EBITDA 意味着，收购股东有着很大的利息支付压力。
中国化工的收购资金方案是：200亿美金的永久型债（中国银行100亿，国新控股70亿，兴业银行10亿和摩根士丹利20亿可转换优先股），127亿美金的过桥贷款（中信银牵头，兴业银行浦发银行等）和汇丰银行牵头的无追索202亿美金过桥贷款（实际使用不到100亿美金）。
收购资金方案依赖了可短暂延长的1年期过桥贷款，需要转化为一个长期的资金方案。除2017年5月发行的200多亿美元永续债之外，中国化工从2017年7月开始还发行了100多亿的海外债务来偿还上面的过桥贷款，总共融资319亿美金。另外，先正达在2018年支付了中国化工47亿美金红利以偿还过桥贷款。这样，为了到达432亿美元总收购资金，中国化工还需66亿美金的其他资金来源。在2015-2017年度及2018年1-6月，中国化工的净利润分别为 -7.47亿元、28.31亿元、-6.05亿元和-8.70亿元（人民币），总体总利润几乎接近持平。所以剩余的 66亿美金要不靠发行新股募资，要不靠贷款。截止2018年3月31日，中国化工的股东所有者权益还是138亿人民币，相对2016年没有增加反而下降。少数股东权益增加了210亿美金，反应了发行的206亿美金永久型债。所以大概率下，这66亿美金也是依靠债务融资。
这些债务的总体利息成本在12.5亿美金。如果增加66亿美金的债务，也用3.9%的平均成本，中国化工为了先正达并购需要支付的利息成本大约为15亿美金。这个成本远远高于先正达现在能支付的红利。
先正达过往的红利支付政策是每年利润的65%左右。如果先正达的可持续利润在10-11亿美金，先正达只能支付红利7亿美金左右，不到中国化工可能需要支付的利息的一半。在这样的情形下，中国化工的永久债的持有人（中国银行、国新和兴业）是否能拿到利息，还是变成无分红的股东就是个问题了。
除了资金结构，中国化工收购先正达还承诺 [注v]：
完全支持先正达运营、管理层及员工的完整性，包括将其总部保留在瑞士巴塞尔保持公司的最高治理标准，4名先正达的现有董事将继续担任董事保持高的 R&D 支出保持绿色增长计划
之外，中国化工考虑未来重新上市。
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