平安银行(000001)2021年报点评：业绩增速^{[增速，就是增长速度，是反映社会经济现象增长程度的相对指标，它是报告期增长量与基期发展水平之比。]}稳中有升 资产质量持续改善

类别：公司^{[公司是依照公司法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司，是以营利为目的的企业法人。]} 机构：国信 证券股份有限公司 研究员：陈俊良/王剑/田维韦 日期：2022-03-10

核心观点

2021 年业绩符合预期，增速稳中有升。2021 全年营收1694 亿元，同比^{[同比一般情况下是今年第n月与去年第n月比。]}增长^{[增长即经济增长，狭义指GDP增长。]}10.3%，增速较前三季度^{[人们俗称的“季度”，就是把一年平均分成四份，按照春、夏、秋、冬的顺序一年可以分为四个季度，每个季度历时3个月。]}回升1.2 个百分点，主要是其他非息收入贡献；全年PPOP 同比增长11.6%，增速较前三季度回升2.9 个百分点；全年归母净利润^{[净利润是指企业当期利润总额减去所得税后的金额，即企业的税后利润。]}363 亿元，同比增长25.6%，增速较前三季度降低4.5 个百分点，主要是基数原因导致，剔除基数因来看，全年归母净利润两年平均增长13.5%，较前三季度回升2.4 个百分点。2021 年加权ROE10.9%，同比回升1.3 个百分点。

资产规模稳健扩张。2021 年总资产同比增长10.1%至4.92 万亿元，增速比前期略有下降；不过公司零售^{[零售是指包括所有向最终消费者直接销售商品和服务，以供其作个人及非商业性用途的活动。]}AUM 仍然维持两位数增长，年末零售AUM 达到3.18 万亿元，同比增长21.3%。此外，存款同比增长10.9%至2.99 万亿元，贷款^{[贷款简单通俗的理解，就是需要利息的借钱。]}同比增长14.9%至2.98 万亿元；年末核心一级资本充足率8.60%，较三季末基本持平。

净息差降幅逐季收窄，手续费净收入增长稳定。公司全年净息差2.79%，同比降低9bps，主要是零售贷款优化调整，向低风险客群倾斜，以及企业贷款收益率随行就市下降等多重因素影响，导致贷款收益率下降明显快于负债成本。从单季净息差来看，四季度单季净息差2.74%，环比^{[同比，即同期相比，表示某个特定统计段今年与去年之间的比较。]}三季度降低1bp，基本上保持稳定，且降幅逐季收窄。手续费方面，2021 年手续费净收入同比增长11.5%，主要是手续费相关支出减少推动。

不良边际生成放缓，拨备^{[拨备，指的是进行财政预算时，估计投资出现亏损时所预留的准备资金。]}覆盖率持续回升。2021 年以来资产质量总体而言持续改善，测算的2021 年不良生成率1.80%，同比降低60bps。公司年末拨备覆盖率达到288%，较三季末上升20 个百分点，较年初上升87 个百分点。此外，公司年末不良率1.02%，逐季回落；关注率1.42%，较年初上升，主要是口径调整导致，剔除口径因素后较年初下降2bps；不良偏离度73%，较年初下降2 个百分点。

投资建议：维持“增持”评级。我们根据最新LPR 调整等因素小幅调整盈利预测， 预计2022-2024 年归母净利润419/479/548 亿元， 同比增速15.3/14.3/14.4%；摊薄EPS 为2.01/2.32/2.68 元；当前股价对应PE 为6.9/6.0/5.2x，PB 为0.75/0.67/0.60x，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

扬农化工(600486)：量价齐升 爆品支撑 业绩靓丽

类别：公司 机构：长江证券股份有限公司 研究员：马太/王明 日期：2022-03-10

事件描述

公司发布2022 年1-2 月主要经营数据公告，经公司初步核算，2022 年1-2 月，公司实现营业总收入35 亿元左右，同比增长50%左右；实现归属于上市公司股东的净利润5.6 亿元左右，同比增长100%左右。

事件评论

优嘉三期全年达产，四期项目第一阶段建成投产，增量空间显著。优嘉公司三期项目于2020Q3 建成投产，其中菊酯类农药产能10825 吨/年，叠加沈阳科创新增产能放量，产销量大幅抬升。2022.1.25，公司官网发布优嘉四期项目试生产公告，项目内容为新增年产3800 吨联苯菊酯、1000 吨氟啶胺、6000 吨硝磺草酮、3000 吨苯醚甲环唑、2000 吨丙环唑和3000 吨氯代苯乙酮及其副产品，新项目的建成投产，带动公司产能产量提升^{[提升，使位置、程度、水平、数量、质量等方面比原来高。]}。

产品价格大幅增长，增厚公司业绩。2021Q3 以来，由于限产限电、能耗双控等供给端压力影响，叠加成本持续提升，下游需求同步助推，主要农药产品价格明显拉升。到2021Q1(截至2022.3.6)，氯氰菊酯、联苯菊酯、功夫菊酯、麦草畏、苯醚甲环唑、氟啶胺、丙环唑、氟啶脲、硝磺草酮、烯草酮、烯禾啶、灭草松、异噁草松、氟环唑、代森锰锌价格同比增长5.9%、67.7%、23.7%、2.0%、7.3%、19.2%、67.2%、78.6%、13.3%、7.2%、96.5%、54.2%、27.4%、16.1%、8.3%、29.6%，产品价格的大幅拉升拉动公司盈利增长。展望后市，在原材料价格、下游农产品价格高位运行的驱动下，农药价格有望继续强势运行。

爆品助推业绩增长。2020 下半年以来，草甘膦价格开始持续上涨，2022Q1(截至2022.3.6)，草甘膦平均价格为7.7 万元/吨，价差(IDA 法)5.8 万元/吨，同比增长超160%与270%，公司草甘膦产能为3 万吨/年，草甘膦盈利的大幅增长带动业绩拔升。展望后市，转基因作物持续推广，农业需求强劲，草甘膦产能增量非常有限，原材料黄磷产能增长受限，价格高位运行，草甘膦景气有望持续。

新项目加码未来。随着优嘉四期的持续释放，公司在江苏南通的产能进一步增长。公司同时在积极开辟新的基地谋求发展，2021 年，公司与葫芦岛市**签订高端农药精细化工项目，葫芦岛项目的持续推进将进一步打开公司发展空间。

维持“买入”评级。公司为国内仿生农药行业规模最大的企业，内生增长+资产协作+“两化”共振，共同推动公司长期成长。预计公司2021-2023 年归属净利润分别为12.6、22.0以 及25.1 亿元。

风险提示

1、下游需求不及预期；

2、新项目进度不及预期。

晨光文具(603899)：全年收入增长34% 文具龙头长期高质量成长

类别：公司 机构：国信 证券股份有限公司 研究员：丁诗洁 日期：2022-03-10

事项：

公司公告：2022 年3 月9 日，公司公布2021 年业绩快报，营业总收入176.1 亿元，同比增长34.0%；归属于上市公司股东的净利润15.2 亿元，同增20.9%。

国信纺服观点：1)全年收入+34%、业绩+21%，单四季度业绩增长提速16 p.p.；2)新五年计划开局，传统业务维持10%-15%的增长目标，新业务经营实力增强；3)投资建议：2021 年公司在双减、疫情、较高基数的影响下，收入业绩仍实现快速的增长。公司传统业务行业成长空间充足、产品高端化推进顺利、渠道壁垒深厚持续改善；新业务经营能力提升、发展势头强劲。我们维持盈利预测，预计公司2021-2023 年净利润分别为15.2/18.3/21.9 亿元，分别同比增长20.9%/20.7%/19.4%，EPS 分别为1.64/1.98/2.36 元，当前股价对应PE 为33.1x/27.4x/22.9x，合理估值78-80 元(对应2023 PE 33-34x)，维持“买入”评级。4)风险提示：疫情反复，下游需求不及预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。

评论：

2021 年业绩：全年收入+34%、业绩+21%，单四季度业绩增长提速16 p.p.

传统业务稳健成长、新业务快速发展，推动收入同比增长34%，业绩增长21%。公司营业总收入176.1 亿元，同比增长34.0%，比2020 年收入增速加快16.1 p.p.重回快速成长轨道，主要是由于公司传统核心业务继续保持稳健增长，新业务办公直销晨光科力普和零售大店九木杂物社继续保持高速增长；归母净利润15.2 亿元，同增20.9%。

单看第四季度，收入同比增长18.6%；业绩同比增长16.9%，环比加速16.4 p.p.。公司2021 年第四季度收入为54.6 亿元，同比增长18.6%，比2021 年第三季度的同比增速加快0.4 p.p.；归母净利润为4.0 亿元同比增长16.9%，比2021 年第三季度的同比增速加快16.4 p.p.。

经营回顾与展望：新五年计划开局，传统业务维持10%-15%的增长目标，新业务增长强劲公司2021 年在疫情和“双减”叠加影响下，仍然实现了收入、业绩的稳定回温。在新的五年战略开局之年，公司传统业务方面产品高端化、渠道转型拉动成长，新业务模式跑通、提升趋势明确。具体看：

在传统业务方面，公司维持中期10%-15%的增长目标。虽然有双减政策、疫情等方面的影响，但国内消费升级将有力推动中高端文具的需求，文具行业的市场规模仍有较多的增长空间。公司2021 年在产品和渠道方面持续改革，经营实力增强。在产品端，公司结合MBS 方法，优化新品开发缩短产品开发周期、开发高端化新品并增加精品文创产品的占比；在渠道端，公司渠道壁垒深厚且顺应消费者需求持续升级改革，从批发商向品牌零售服务商转变，调整产品结构、帮助终端销售；传统业务有望在中长期保持稳健成长。

在零售大店方面，九木杂物社成长迅猛，拉动晨光品牌和产品升级。2021 年6 月晨光生活馆(九木杂物社的)成为公司的全资子公司，九木杂物社将成为晨光品牌和产品升级的桥头堡。2021 年前三季度，晨光生活馆(含九木杂物社)实现营业收入7.7 亿元，同比增长79.4%，其中九木杂物社实现营业收入7.0 亿元，同比增长93.4%。截止2021 年9 月末，全国零售大店数量为496 家，其中晨光生活馆60 家，九木杂物社436 家(直营299 家，加盟137 家)，2022 年九木杂物社的开店计划维持在100 家以上。

在科力普方面，经营能力和利润率提升趋势明确，有望实现强劲增长。在业务持续增长的情况下，公司采用新的技术手段提升效率。在重点客户的考核方面名列前列；在采购方面，随着采购深度的增加，重点品类的议价能力也有提升。2021 年前三季度，晨光科力普营业收入为49.3 亿元，同比增长72.3%。

投资建议：收入业绩增长强劲，看好中期高质量成长2021 年公司在双减、疫情、较高基数的影响下，收入业绩仍实现快速的增长。公司传统业务行业成长空间充足、产品高端化推进顺利、渠道壁垒深厚持续改善；新业务经营能力提升、发展势头强劲。我们维持盈利预测，预计公司2021-2023 年净利润分别为15.2/18.3/21.9 亿元，分别同比增长20.9%/20.7%/19.4%，EPS 分别为1.64/1.98/2.36 元，当前股价对应PE 为33.1x/27.4x/22.9x，合理估值78-80 元(对应2023 PE33-34x)，维持“买入”评级。

风险提示

疫情反复，下游需求不及预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。

平安银行(000001)点评：做实不良、息差趋稳 期待新五年零售转型下AUM更进一步

类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：郑庆明 日期：2022-03-10

事件：平安银行2021 年报，2021 年实现营业收入1694 亿元，同比增长10.3%，实现归母净利润363 亿元，同比增长25.6%。4Q21 不良率季度环比降低3bps 至1.02%，拨备覆盖率季度环比上升20.1pct 至288.4%。

营收、PPOP 增速均回到两位数，盈利能力改善趋势确立，拨备藏金赋予更持续的业绩释放：2021 年平安银行营收同比增长10.3%(9M21:9.1%)、PPOP 同比增长11.6%(9M21：

8.7%)，增速逐季改善且双双回到两位数，这一趋势在今年亦有望延续；归母净利润同比增长25.6%(9M21:30.1%)。从盈利驱动因子来看，1)息差降幅收窄下以量补价，叠加非息收入高增，助力营收增速逐季回升。利息净收入贡献营收4.5pct，其中规模扩张贡献6.8pct、息差负贡献2.3pct(9M21 为-2.6pct)，中收、其他非息分别贡献营收2.2pct、3.6pct。2)拨备反哺仍是业绩增长最大正贡献项，四季度主动多提拨备是业绩增速放缓主因。拨备反哺利润增速13.1pct，环比少贡献5.7pct。平安银行在存量包袱基本出清、增量风险可控的前提下，4Q21 拨备覆盖率仍大幅上升，我们测算若拨备覆盖率持平3Q21，则4Q21 归母净利润同比增速可超80%、全年增速可超40%。平安银行主动增提拨备“藏金”，我们预计为更为持久地释放业绩备足弹药。

年报亮眼之处：① 资产质量继续向好，主动拨备藏金；广义房地产、融资平台敞口均详细披露，风险整体可控。② 存款成本逐季改善，资源投放进一步向零售倾斜，带动净息差环比基本企稳。③ 私行AUM 恢复增长，零售AUM 增速超过20%。年报关注点：① 关注率、逾期率有所上升，主因信用卡和按揭及持证抵押贷款认定标准调整。剔除该因素，关注率、逾期率均延续回落。② 私行AUM 突破两万亿目标仍可期待更积极有效举措。

不良连续七个季度回落、拨备覆盖率大幅上升。关注率、逾期率环比上升，但剔除口径调整因素，关注率、逾期率均大幅改善。此外，年报中充分披露广义房地产以及地方**融资平台敞口回应市场关切，缓释投资者担忧：

(1)不良率已达近八年最低，拨备基础进一步夯实。4Q21 平安银行不良率季度环比下降3bps 至1.02%，拨备覆盖率季度环比提升20.1pct 至288%。分行业来看：① 对公不良贷款季度环比下降20%、对公不良率季度环比下降19bps 至0.82%，继续夯实存量包袱出清成效。② 零售不良率季度环比上升6bps。其中新一贷不良双降，不良贷款季度环比下降12%、不良率季度环比下降22bps 至1.01%。零售新增不良主要来自信用卡。4Q21平安银行信用卡不良率季度环比上升19bps 至2.11%，但仍低于疫情前水平。

(2)剔除口径因素，关注率、逾期率均环比大幅回落：4Q21 平安银行关注率季度环比上升5bps 至1.42%、逾期率季度环比上升21bps 至1.61%。其中，平安银行四季度对信用卡、按揭及持证抵押贷款的关注和逾期认定标准进行调整，若剔除认定调整因素，关注率、逾期率分别季度环比下降28bps、6bps 至1.09%和1.34%。

(3)关注贷款下迁处置造成季度间不良生成有所上行，但亦为更干净的报表打下基础：测算4Q21 年化加回核销转回后不良生成率季度环比上升1.22pct 至2.27pct。此前3Q21 平安银行关注贷款净增加超130 亿，关注率季度环比大幅上升41bps 至1.37%，主因对个别存有潜在风险的房企客户加大不良认定所致。测算剔除关注贷款认定调整影响，4Q21 关注贷款净减少超70 亿，我们预计与大额信用风险主动下迁、并及时处置有关。测算2021 年加回核销转回后不良生成率同比下降60bps 至113bps，若剔除该大额信用风险影响，2021 年加回核销转回后不良生成率仅为87bps。

(4)房地产敞口保持稳定、融资平台贷款占比极低：① 2021 年末平安银行广义房地产敞口3411 亿，占表内总资产7%。其中，对公贷款2889 亿元，不良率同比基本持平0.22%，低于对公贷款不良率60bps。此外，另有理财出资、委托贷款、合作机构管理代销信托及基金、主承销商债务融资工具等不承担信用风险的业务余额1207 亿元。② 2021 年末平安银行**融资平台(含整改为一般公司贷款(615 亿)和仍按平台管理贷款(27 亿))总额642 亿，占贷款总额仅2.1%，且均无不良贷款，风险完全可控。

负债成本管控卓有成效，资产端结构优化助力息差环比企稳：2021 年平安银行净息差同比下降9bps 至2.79%，其中4Q21 净息差季度环比下降1bp 至2.74%。

(1)从量来看，信贷投放以信用卡、持证抵押等零售贷款为主，新一贷重新放量；负债端低成本存款基础持续夯实：① 信用卡、持证抵押贷款持续放量，新一贷恢复增长，信贷投放进一步向零售倾斜。4Q21 贷款同比增长14.9%(3Q21:15.2%)，贷款占比季度环比提升0.8pct至62.2%，其中零售贷款占比季度环比上升0.8pct 至62.4%。4Q21 单季新增贷款849 亿，其中信用卡(新增365 亿)、持证抵押贷款(新增146 亿)合计贡献60%。此外，时隔近两年新一贷重新恢复放量，单季新增超110 亿，单季增量为近三年最高。② 负债结构优化，日均活期存款占比保持稳定。4Q21 存款同比增长10.8%，存款占比季度环比基本持平65.4%。从日均存款结构来看，4Q21 日均活期存款占比环比基本持平37%，其中日均对公活期存款占比稳定29%，低成本存款基础持续夯实。

(2)从价来看，负债成本延续改善，零售占比提升助力定价企稳：① 4Q21 存款成本季度环比进一步下降3bps 至2.03%，过去三年已下降超40bps。存款成本改善带动负债成本下行，4Q21 负债成本季度环比下降3bps 至2.18%，过去三年已下降近70bps。② 贷款定价仍有所下行，4Q21 贷款定价季度环比下降4bps 至6.11%。其中对公贷款利率季度环比下降11bps至3.90%，主要由于在降低企业融资成本定调下，加大对制造业、绿色等政策支持领域信贷投放力度，贷款利率有所下行；零售贷款利率季度环比小幅下降5bps 至7.31%，仍维持高位。

随着平安银行负债成本持续改善，风险偏好趋于降低，预计息差仍有下行压力，但资负结构主动优化有望稳定息差表现。同时，更优的资产质量也将保证剔除信用成本后的实际盈利能力同业领先。

在“零售突破、对公做精”的过程中，集团MGM 持续赋能，私行AUM 恢复增长，客户数高增同时户均AUM 亦稳步提升，下一阶段“客户过程指标”转化为“盈利结果指标”仍可期：

(1)零售、私行客户数增量、增速均维持较快水平，私行AUM 恢复快速增长。4Q21 平安银行零售客户数达1.18 亿户，同比增长10%；私行达标客户6.97 万户，同比增长22%，单季增量均保持高位稳定。零售户均AUM、私行户均AUM 分别环比提升2.5%和1.9%至2.69万元和2017 万元。零售AUM 同比增长21%至3.2 万亿，私行AUM 在三季度有所变动后，四季度恢复增长，4Q21 私行AUM 同比增长25%至1.4 万亿。单季AUM 增量均较三季度大幅提升，但仍低于去年同期水平。2021 年初管理层提出私行AUM 两年翻倍达到2 万亿、零售AUM 三年翻倍超过5 万亿。对2022 年实现私行AUM 规模目标(对应同比增速42%)，仍期待看到管理层更积极、更有效的举措。从收入贡献角度来看，2021 年平安银行中收同比增长11.5%，其中财富管理手续费收入同比增长18.6%，占中收比重约25%，随着零售战略持续推进，收入贡献有望进一步提升。

(2)集团持续赋能，对公沉淀低成本存款、零售稳增优质客户。① 新一轮对公业务重启，平安银行背靠综合金融，四位一体通过“团金+投行+行业银行+交易银行”轻资本撮合客户需求并沉淀存款。2021 年平安银行推送集团其他专业公司融资规模4734 亿元，同比增长17%。

综合金融业务带来日均对公存款余额1707 亿，占日均对公存款约8%，测算其中各季度日均对公活期存款占比稳定约50%。② 单季度通过MGM 渠道净增零售客户、财富客户占总净增客户比重均超过60%，4Q21 通过MGM 新增新一贷比重接近50%、新增信用卡比重稳定在20-30%，通过MGM 稳增零售优质客户助力零售战略高质量推进。

投资分析意见：平安银行2021 年营收、PPOP 增速逐季回升并重回两位数，盈利能力稳步改善；不良率降至历史低位，同时资产质量进一步做实，拨备覆盖率提升至近十年最高。在更加扎实稳健的基础上，继续坚持综合金融、深化零售转型成效、收获“盈利结果指标”逐步改善更可期。基于审慎考虑上调信用成本，调低2022-23 年业绩增速，新增2024 年业绩预测，预计2022-24 年归母净利润同比增速分别为21.4%、21.9%、22.5%(原2022-23 年预计21.9%、23.1%)。当前股价对应0.74 倍2022 年PB，维持“买入”评级。

风险提示：经济大幅下行引发行业不良风险。

贵州茅台(600519)：结构升级预期提价 白酒龙头行稳致远

类别：公司 机构：东方证券股份有限公司 研究员：叶书怀/蔡琪/周翰 日期：2022-03-10

新管理层推动变革，产品结构稳步升级。公司背靠茅台集团，上市以来取得巨大的业绩增长，管理层在茅台成为白酒龙头的历程中发挥着重要作用。新董事长上任以来，提出将以市场化的手段来解决茅台酒^{[茅台独产于贵州省遵义市仁怀市茅台镇，中国的传统特产酒。]}的价格问题，同时对产能等释放积极信号，值得期待。公司推出珍品茅台、茅台1935 两款新品，进一步完善产品体系，推动结构升级。茅台1935 在22 年若投放1000 吨以上，有望新增15 亿元以上收入。

核心观点

公司规划2025 年系列酒实现收入240 亿元(21-25CAGR+17.5%)，增速较高。

茅台酒盈利能力强，据测算21 年茅台酒和系列酒净利率分别约为52%和32%。

工艺精湛产能扩张，加强直销提升盈利。茅台酒的精湛工艺和高品质是奠定其白酒龙头品牌的基础，其中从投粮至出厂，茅台酒约5 年，系列酒约3 年。公司上市以来推动产能稳步扩张，目前茅台酒产能约5.65 万吨；根据《遵义市2035 年远景目标纲要》，茅台酒未来产能预计仍有提升空间。随着相关项目建设落地，系列酒设计产能将达到5.6 万吨，实际产能约6.5 万吨。茅台酒基酒产量在18 年同比增长16%，为22 年茅台酒销量增长提供弹性，我们预期22 年有望增长9%。公司上市以来持续推动渠道变革，2018 年至今，公司扩大直销渠道，推进营销扁平化，直销收入占比提升推动盈利能力改善，2021 年前三季度，直销收入占比达到20%。

茅台酒提价预期提升，巩固十四五增长基础。茅台酒终端需求旺盛，目前飞天茅台的整箱和散瓶批价达到约3130 元和2770 元，较出厂价高约223%和186%，提价的必要性提升。复盘历史，非标茅台的提价通常领先或同步于飞天茅台，而目前多款非标茅台已经提价，飞天提价概率提升。提价对于茅台的长期增长具有重要意义，将有力巩固十四五增长基础。根据茅台集团25 年收入翻番目标测算，茅台酒吨价需要提升44%；若习酒被剥离，则茅台酒吨价需要提升61%；在这个规划下，茅台酒直接提价的必要性较高。从消费税的角度考虑，基于白酒公司在共同富裕中实际发挥的作用，扩大利税基础是更具实际意义的方向；因此，我们认为若直接提升白酒消费税率，为保障国有资本在公司中的利益，放松提价管制的可能性较大。

盈利预测与投资建议

在茅台酒可销售量上行前提下，我们上调22-23 年收入、毛利率和费用率，调整预测21-23 年每股收益分别为41.42、49.63 和57.23 元(原21-23 年预测为41.47、48.62和55.40 元)，维持22 年45 倍PE 估值，对应目标价2233.35 元，维持买入评级。

风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。

山西汾酒(600809)：22年开门红向好 青花复兴加速推进

类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：刘宸倩 日期：2022-03-10

事件

3 月9 日，公司发布2022 年1~2 月经营数据，期间整体市场动销良好，青花汾酒系列等中高端产品实现大幅增长；初步核算期内实现总营收超74 亿元，同增35%以上；归母净利超27 亿元，同增50%以上。

经营分析

1-2 月经营数据符合预期，青花复兴正当时。根据公告，公司1~2 月净利率持续改善，我们预计期内青花系列实现约50%+增长，腰部老白汾+巴拿马增速约35%+，玻汾控量调节奏。整体公司产品结构优化速度有所加快，中高端发展定位明晰，反馈至利润端呈现超弹性增幅，顺利地实现了春节的开门红。但即使在青花系列放量高增下，价盘依旧表现企稳。目前渠道反馈青20批价约370~380 元，青30 复兴版批价在860 元左右，印证了消费端对公司品牌力认知的提升，亦表明公司渠道把控卓有成效；库存方面，玻汾、青花20 渠道库存整体均维持良性。

全国化持续推进，公司仍是高弹性的差异化标的。公司当前持续深化“1357+10”市场布局，我们预计省内青花结构优化的进程相对快于省外；华东、华南地区先通过玻汾铺货实现清香香型的导入，目前增速相对省内较快，后续增量市场的产品结构优化亦将逐渐显现至表观。此外，公司在渠道费用上也有所调整，加大了对青花系列及省外市场的事件营销等支持力度，赋力青花高增。整体而言，我们认为在袁董事长上任后，在渠道、市场、产品等多个角度上，公司均在以又好又快的节奏发展。

盈利预测与投资建议

我们预计， 公司21-23 年营收增速分别为44%/33%/27%， 对应收入201/267/339 亿元；归母净利增速分别为79%/42%/33%，对应归母净利55/78/103 亿元；EPS 分别为4.52/6.40/8.48 元，当前股价对应PE 分别为61/43/32 倍。公司作为清香型龙头，品牌势能有望释放，全国化亦大有可为，维持“买入”评级。

风险提示

疫情反复风险，全国化不及预期风险，宏观经济下行风险，食品安全问题。